Wissen · Wachstumswerte
Bewertung ohne Gewinne: So geht es trotzdem
Wenn Gewinn oder Free Cashflow negativ sind, funktionieren KGV und einfaches DCF nicht. Dann bewertet man über Umsatz-Multiples, normalisierte Zukunftszahlen oder einzelne Sparten.
Auf einen Blick
- Werkzeuge: EV/Umsatz, EV/EBITDA, Bewertung auf künftige Jahre (2027e statt TTM), SOTP sowie ein DCF mit Pfad zur Zielmarge.
- Ein negativer FCF kann aus Investitionen stammen (Amazon, SpaceX-Rechenzentren) oder aus Verlusten. Das muss man trennen.
- Je weiter die Gewinne in der Zukunft liegen, desto breiter wird die Spanne.
- Bei Wachstumsunternehmen gibt es als Faustregel die „Rule of 40“: Wachstum plus Marge sollte mindestens 40 % ergeben. Sie stammt aus dem Software-Bereich und dient nur zur Orientierung.
Formel
EV/Umsatz = (Marktkapitalisierung + Nettoschulden) ÷ Umsatz Wert = Umsatzₑ × Multiple + Netto-Cash
Rechenbeispiel: SpaceX (Stand 16.10.2026)
| Kennzahl | Wert |
|---|---|
| Free Cashflow 1. Halbjahr 2026 | −26 Mrd. $ |
| EBIT Q2 | −0,14 Mrd. $ |
| Umsatz Q2 | 7,81 Mrd. $ (+92 %) |
| Bruttomarge | 52 % |
| EV/Umsatz TTM | ca. 92x |
| EV/Umsatz auf 2027e (Konsens 115 Mrd. $) | ca. 18x |
| Peers: Rocket Lab / Redwire | ca. 50x / ca. 4,6x |
Dazu die SOTP-Rechnung mit 10x / 15x / 20x Umsatz (Bear / Base / Bull):
| Basis | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| Run-Rate (Q2 × 4) | 27 $ | 43 $ | 70 $ |
| Umsatz 2027e | 92 $ | 135 $ | 179 $ |
Der Kurs liegt bei 146,03 $. Der Unterschied zwischen den beiden Zeilen liegt allein darin, ob man der Wachstumsprognose glaubt.
Weitere Beispiele
- Amazon: negativer FCF → DCF 104 $ → stattdessen SOTP 224 $.
- BYD: EV/EBITDA 5,7x, kein fairer Wert ausgewiesen.
Was die Zahl bewirkt
- Mit Run-Rate-Zahlen liegt der Kurs mehr als dreimal über dem Base, mit 2027e-Zahlen etwa beim Base.
- Man kauft also die Prognose mit.
Fallstricke
- Das Multiple kommt aus einer Hype-Phase der Peers.
- Die Konsensprognose steigt im Hype mit.
- Verwässerung durch Aktienvergütung und Kapitalerhöhungen wird leicht übersehen.
- Der Endwert-Anteil ist sehr hoch (SpaceX-DCF: 77 %, siehe Endwert).
FAQ
- Warum kein KGV? Weil ohne Gewinn der Nenner null oder negativ ist. Das KGV sagt dann nichts aus.
- Ist ein hohes Umsatz-Multiple immer teuer? Nicht automatisch. Bei hohem Wachstum und steigenden Margen kann es sinken, ohne dass der Kurs fällt (SpaceX: von 92x auf 18x, wenn man 2027e statt TTM rechnet). Entscheidend ist, ob die Prognose eintrifft.
- Wann wird wieder auf Gewinn bewertet? Sobald Gewinn und FCF stabil positiv sind und die Marge eingeschwungen ist. Bis dahin bleibt es eine Spanne mit breiten Enden.
Weiterführend
- Analysen: SpaceX, Amazon, BYD
- Nächste Begriffe: Sum-of-the-Parts, Reverse-DCF
Zahlen aus unseren Analysen, Stand siehe Beispiel. Zuletzt aktualisiert: 01.11.2026.
Dieser Inhalt dient der Information und ist keine Anlageberatung. Die Beispiele sind Modellrechnungen mit Annahmen und können vom tatsächlichen Wert abweichen.